消费的沉默震耳欲聋，国债的高亢暗流涌动

眼下我们这个人口14亿的世界第二大经济体，就像是一个挤满了沙丁鱼的罐头，远看感觉很是热闹，但是凑近了才发现罐子里安静的可怕，从经济上讲，可以说是“消费的沉默震耳欲聋”。

咱们国家现在为了让大家花钱消费，是一个头两个大。这里所说的花钱是广义上的，无论是普通居民柴米油盐的零售消费，还是股市里投资者们追涨杀跌时一掷千金的金融消费，又或者是各路私营企业为了运营而产生的开支，都属于宏观经济定义下的消费。

刚刚公布了7月份的经济和金融数据，可以说绝大多数非国家主导的经济领域都在面临收缩。比如新增银行信贷跌到了过去15年来最低的水平，这意味着老百姓正在以惊人的速度远离房地产和消费，过去房价跌了还有不少试图抄底的争论，然而现在关于房价的争论仿佛销声匿迹了。

经济是一个需要热度的领域，就像娱乐明星，时不时被骂一下反而问题不大，就怕连骂的人都不骂了，那就真的不妙了。老百姓不仅不给自己消费，也不准备再给下一代消费了，最新的数据显示，今年全年新生儿出生数量预计只有788万，跌至1941年的水平，要知道那时候还在抗战，一大批适龄生育的男人都在前线火拼。

生育率的大幅下降正是消费意愿的另一种无声呐喊，孩子就是四脚吞金兽，从奶粉尿布到改善房改善车，再到小学中学大学，每一个孩子都意味着一个家庭至少长达20年的持续消费过程。不生不是因为不想生，而是不想花这份钱，道理非常简单。

不消费的除了老百姓，还有企业。7月份居民贷款和存款均少了数千亿，企业存款更是少了1.78万亿。居民把钱取出来很多不是花了，而是拿去提前还房贷了，那企业拿走这么多现金干什么去了？答案是买理财。

7月份最亮眼的数据就是“非银金融机构存款金额”，同比暴增了7500亿，绝大多数来自于企业。这些钱就是放置在券商、信托、基金和保险公司里的类现金产品，投资标的大部分是债券，这意味着企业正在把原本准备用于招聘和扩产的现金从银行拿走，纷纷去做具有更高稳定性的债券投资。

在正常情况下，企业为了发展往往会比个人和家庭更加看重现金流，理财的那点收益和生意的利润相比根本不值一提，比如一家东莞的工厂，突然接了一个欧美的大订单，如果手头有现金当下就能添置设备招兵买马立即赶工，否则这边急需用钱那边一看钱都还在理财账户里锁着动不了，那真能急死人。

但是在孱弱的消费大环境下，企业利润越来越稀薄，企业明知道生产的东西卖不出去或者要大幅降价，也就越来越没有扩张的任何必要性，无论是规模上的扩张还是技术上的升级，都被暂时搁置。在这样的环境下，什么产业升级什么做大做强，为了几个点的利润拿一辈子的成果去赌实在划不来，还不如买理财和国债，躺着也能赚几个点的收益，既稳健还省心。

持续扩大的M1和M2的剪刀差也从侧面印证了这一点。在过去的视频里我们讲过，M1狭义货币总量是社会上流通的现金加上企业的活期存款，这个代表活钱的数值高意味着大家心气比较高，随时准备把钱拿出来投资或消费。但7月M1同比骤降6.6%，意味着大家全部都马放南山，把钱放在银行定存，这会推高衡量居民和企业银行定期存款的M2。

当M1的增速远低于M2的增速且这个差距越来越大时，意味着社会用于投资和消费的现金越来越少，别人的消费就是你的收入，这就是你赚不到钱的原因。7月份M1的增速比M2增速居然慢了12.9%，社会的保守情绪可见一斑。

曾经的我们相信中国经济很快会赶英超美，大把的发展机遇和遍地的黄金会持久摆在所有中国人面前，2018年地产巅峰时期的中外媒体纷纷惊呼，说预计2030年前中国GDP将会超过美国变成世界第一，那时社会对此鲜有质疑的声音，大家于是手握现金随时准备投资和消费，社会普遍质疑甚至蔑视债券投资似的躺平策略，认为好男儿就要敢闯敢拼，老人才去存钱。

最好的侧面写照就是当时盛行的裸辞公务员然后加入私营企业或者干脆创业去，这样的场景在6年后全民高喊上岸的今天，已经变成了几乎无法感同身受的天方夜谭。曾经心气颇高的居民和喊出过响亮口号的企业们用脚投票，把手中绝大部分的现金投入了曾经不屑一顾的国债市场，以至于硬生生推高了国债价格。

而这又导致了更为严重的连锁反应。

今年二季度，中国的商业银行净息差降低到1.54%，其实很多人还不知道，净息差这个可以被看作是银行的毛利已经开始低于1.56%的银行坏账率了。息差指的是贷款利率和存款利率之间的差值，而这个差价就是国内银行的核心利润来源，根据各大银行的财报来看，这方面的利润占比普遍超过80%。

当息差低于坏账率就意味着任何的风吹草动都会对银行利润造成实质性的伤害，这要感谢持续萎靡不振的房地产行业。而银行持续降低的净息差，还在不断挤压央行的潜在降息空间，因为央行一旦降息就意味着商业银行息差空间会被进一步压缩，所以这两年央行降息扭扭捏捏，不光是出于保汇率的考虑，也是对商业银行的保护。

但麻烦的是，随着国债被无处可去的社会资金疯狂抢购，国债价格大幅攀升，相应的国债收益率则一路下跌，这又导致央行不得不继续降息。我们可以从两个角度理解这个事情。

第一，大家现阶段为什么疯抢国债？因为有利可图。国债收益率这么低为什么有利可图？因为大家在对赌央行一定会因为疲软的经济采取大规模降息措施，央行降息国债价格就会涨，所以大家都在买，甚至加杠杆买，其中买债的主力就是商业银行等金融机构们。

那如果央行没有如期降息甚至降息不够会发生什么？那就意味着国债价格是有泡沫的，一旦泡沫破裂，必然会影响这个充满杠杆的金融体系的稳定，特别是对那些盈利能力本就在削弱的银行来说。2023年美国硅谷银行暴雷就是血淋淋的例子。

第二个角度可能更好去理解央行被迫降息，央行如果硬撑着一个高利率，而同期国债收益率太低，意味着买国债还不如存钱吃利息赚得多，长期来说国债在某个时点可能就会遭到抛售，这对于一个主权国家而言是无法承受的事情，2023年美债因为美联储高利率国债遭到大规模抛售，财政部长耶伦不得不软硬兼施，又是一个例子。

所以利率最终必然会向着国债收益率看齐，因为国债收益率是市场用脚投票投出来的，现在的问题就是市场把手里的票一股脑砸给了国债，为了金融风险和刺激经济考虑，央行不得不被迫降息。但是降息不光损害商业银行的盈利能力，更重要的是又会促使大家继续押注国债，没准又会造成更大的风险，因此市场疯抢国债的行为可以说是把央行架在火上烤了，进退两难。

其实早在今年4月的时候，央行主管的金融时报就借分析师之口发表震慑性态度，说“疯抢国债，某种程度上就是唱空中国经济”。它说得其实不错，然而经济不是唱空的，空荡荡的一句话根本无法阻挡资金对于稳定收益的追求，无处可去的现金在全方位的资产荒下，长期债券几乎成为了所有金融机构的唯一选择。

于是市场对央行的发言视而不见，国债购买资金总量一浪高过一浪。随着国债收益率持续大幅走低，央行心里可能有一万只“草泥马”在奔腾，直到最近终于忍无可忍做出了回应，且是以一种大家从未想过的方式回应：央行决定以从券商手中借来国债然后再抛售的方式来做空国债，从而打压国债价格，托底国债收益率。是的你没听错，中国央行要做空自己的国债。

央行目的很明确，试图借此展示肌肉和决心，吓退购债者从而压下国债价格，然而市场还是不买账，海量的资金仅仅花了3天时间就彻底淹没了央行的所有努力。因为试图拉抬国债收益率这个动作本身就充满了矛盾性：当下的中国经济需要降息，但央行的动作好像是在加息，用有形的手去抵抗市场无形的手。

但是大家要想，即使真的把国债收益率拉升了，又能怎么样？现在问题的关键是钱没地方去，大家就只想买国债，国债收益率再往上窜一窜，大家心态不变的情况下，那样岂不是想买的人更多了。

前两天爆出有个金融机构为了不引起央行的注意，以溢价向非国有大行交易对手购买国债来避免审查，不就是这种体现吗？这本质原因还是开头所说的社会整体上已经摒弃了扩张思路开始拥抱保守主义，而企业的保守意味着劳动岗位的减少，这进一步降低了人们对于未来收入水平的预期，最终导致消费的更加疲软，经济和金融的魅力就在于时时都有这种不断自我强化的负反馈事件发生。

然而单单把锅甩给社会的保守心态，又有点不公平，最深层的原因在于，出于既要又要的心态，我们强调集中力量办大事，强调宏观调控能力，自从八十年代末“价格闯关”失败后，我们对放手让市场进行自主调节变得很抗拒，也许是从心理上不能接受经济衰退对于整个机体的修正作用，所以屡屡通过行政手段进行短期干预，期望能够烫平经济周期波动。

但经济本身有自己的调节机制，比如资金用脚投票都不去碰房地产，房价下降到和居民收入匹配的时候，房地产自然就企稳了，虽然会造成阵痛。经济就像我们的身体一样，生病了只吃止疼药，感觉不疼了就觉得自己好了那只是骗自己。可以说是出于这种心理，我们才会不断看到各种拧巴甚至前后矛盾的操作。

一方面寄希望于自己工具箱里的工具可以按照正常市场化经济法则发挥效用，而另一方面又不能允许市场按照规律做出应有的反应。市场化手段行不通，这时候往往只能掏出强制手段。

前几天江苏四家农商行因为涉嫌操纵国债市场价格，而被要求做自律调查。虽然用词不狠，只是让自查，最后可能大概率就是罚点钱，但是震慑的意味已经非常明显了，意思就是你们所有这些机构最好都掂量掂量，韭菜竟然割到我央行头上了，线上干不过你们，线下还罚不了你了？

虽然简单粗暴，但在经济领域中往往只会导致按下葫芦浮起瓢，让波动变得更加剧烈。因为市场最怕的就是不确定性，有一个明确的预期这样大家至少有个心理准备。然而要是时不时用出乎意料的强制手段捂着让本该漏气的地方不漏气，那其他地方肯定也要漏气，但是问题在于哪里会漏气、什么时候要漏气根本没人知道，于是往往谣言四起，有人说要炸有人说是在慢撒气，还有人说一切向好，而资金早就变成了惊弓之鸟四散奔逃。

市场上的资金不喜欢赌命，它们喜欢确定性，哪怕是知道衰退要来了，它们也有办法去规避。资金唯一不能容忍的就是巨大的不确定性这个本质就容易造成，一顿操作把哑巴治成了聋子，而这一切的根源就在于不确定性上，资金不是不能接受出现问题，但是资金最怕的是裁判突然下场打人或者突然禁止射门。

就像前阵子疯传的什么倒查三十年，虽然被定义为谣言，但是说明资金总是活在本朝的剑可以斩前朝官的恐惧之下，这种情况下，就是投资者想当巴菲特做时间的朋友，资金本身它就呆不住，总会想着要跑路。

而且强行干预的边际递减效应非常明显，因为行政命令往往都是一次次直白的底线展示，这是非常致命的，因为这会让某些资金预判政策的行动，然后提前埋伏，就像这次国债事件，最后导致政策效果大打折扣。

所以老话说的好，达摩克里斯之剑威力最大的时候就是还没有掉下来的时候。与此同时，作为中立资金，对于托底性政策的预期则越来越高，比方说09年搞了4万亿，现在要是再搞一次，大把的人前期只会观望，直到看到更大的投入和决心，最终为了完成同样的目标，政策需要付出越来越大的代价和成本。

消费的沉默在于大家对于未来收入不确定性的迷茫，而经济的迷茫在于资金对未来不确定性的恐惧，而金融的不确定性又让央行感到担忧，这一下三方就陷入了无限的自证和死循环。

我们普通人能做的，只有等待破局的时间点到来。

在大家都不投资不消费的当下，只有财政政策真正做到加力提效，在国债利率这么低的情况下继续借债帮大家投资和消费，可能才能破局。

但这里面，又牵扯到更为复杂的博弈，比如央行和财政，我们找机会再聊。